众联理财 2007-1-28 23:56
寻找低估值---嘉实眼里的07年大趋势(转帖)
[size=2] 前言：偶是嘉实的丰和个人持有人。因此嘉实就是偶的研究对象。以下的CCTV2在1月19日采访其投资决策人窦玉明的短片。其内容对我们非常有帮助。在任何时候都应寻找低估值的投资品种，这是我们在牛市和熊市里都应该做的工作。投资基金不仅仅看其净值，还有许许多多要考虑的因素。将科学的投资行为妖魔化和简单化都是愚蠢的行为。好好研究一下嘉实的观点，如果认为正确，就继续持有下去。如果你认为比嘉实基金更聪明，你可以不用看偶的博客。偶的东东不追求点击率，只给有缘的朋友一点个人意见而已。嘉实策略增长的稳步建仓行为本身是一种负责的行为，保持谨慎的态度是能长久生存的前提。请仔细阅读下面中央台的报道。
主持人：欢迎来到大趋势2007，今天是最后一期，那么今天压轴的嘉宾也是目前市场中分量最重的基金公司，嘉实基金。提到嘉实，人们立即会想到创造基金业历史的一天募集400亿。那么，他对市场的判断，他的一举一动都会对市场产生重要影响。那么，他们对2007年的证券市场是一个什么样的判断呢？他们的投资策略又是什么呢？今天我们邀请了嘉实基金的投资总监窦玉明来为您揭开谜底？我们先来看一段段片，了解一下嘉实基金。
解说：嘉实基金成立于1998年3月，是首批全国社保基金和企业年金投资管理人。目前旗下管理2只封闭式基金、11只开放式基金及多个社保组合和企业年金账户。八年来，嘉实基金始终坚守“远见者稳进”的管理理念，为持有人奉献了持续优良的投资回报。截至2006年底，嘉实旗下基金累计分红超过350亿元。 2005年3月，德意志资产管理公司参股嘉实基金，公司务实、稳健的管理风格得到进一步加强。2006年12月12日，嘉实基金在基金业发展史上写下了重重的一笔，一天之内419亿元的首发记录，使得嘉实基金资产管理总规模超过千亿元，近 1100亿元，成为目前国内最大的基金管理公司
主持人：请出我们今天的嘉宾，嘉实基金管理公司的副总经理兼投资总监窦玉明，您好窦总。
窦玉明：你好。
主持人：首先我们再次恭喜嘉实基金在一天之内发行了419亿基金，成为国内最大的基金管理公司，但是我想这个基金规模，对于任何一家公司来讲，可能也意味着压力和很重要的责任。我想这400亿基金发行完，它和现在股市的关联性可能是每个人都关心的，因为在发行完之后，大家探讨的第一个问题，就是看其它基金都买的是什么股票，嘉实基金会不会又在买这些股票？
窦玉明：我想大家可能对于这个基金对股市的影响有些高估，因为现在股市每天的成交都是1000多亿，接近1500亿，就算我们一天把400亿都买进去，只是占成交量的三分之一都不到，所以对于市场的影响，远远没有大家想像的那么大，所以现在大家经常会关心我们买什么股票，我觉得对股票本身的影响也没有想像中的那么大。
主持人：应该还是去从上市公司本身找投资的机会，不要去关注一家基金的动向。
窦玉明：是这样的。
主持人：我想很多投资者可能不会这样去考虑，因为大家也在问，说原来嘉实基金在投资风格上是相对来说比较稳健地，而且因为这种稳健在八年多来才成长为如此大的规模，虽然说没有太多的在市场上一种比较好的个性，但是稳健的发展带来的结果，现在是突然变成最大的一家基金公司。大家在想变成最大的基金公司之后，你的整个投资会不会还是原来的风格，还是说会有一些新的变化？
窦玉明：我们还会坚持原来的投资风格，我们一直坚持的有几个方向：第一，我们在投资的时候采取的是基本面出发，研究驱动的方式去做投资。第二，大家团队合作，一组人来做投资。第三，我们特别强调风险控制，还是会按照我们一直坚持的投资原则去安排我们的投资运作。
主持人：如果谈到风险控制，可能最近大家也会谈到这个话题，因为市场毕竟涨得比较高了，你们在对2007年进行市场趋势判断的时候，如果加上你们自己的风险控制重要因素，大致是什么样的判断？
窦玉明：对于2007这一年的看法来讲，我觉得判断难度比较大，因为短期股市的趋势是由资金，人的情绪，还有一些政策方面和上市公司短期的业绩带来的，而这些预测起来难度就比较大，所以我认为短期，从这几个趋势来看，我们相对还是乐观的，但是没有那么大的把握。从更长期一点来看，我觉得是比较好预测的。
主持人：你认为的长期是指几年？
窦玉明：我觉得五年以上，因为从全球的统计数据来看，就是5年，10年，甚至更长了阶段的股市平均收益，股票的投资收益大概是在10％左右。
主持人：每一年的投资收益？
窦玉明：对，但是每一年的差别比较大，有的时候一年挣了150％，有可能一年亏了40％，波动很大，但是长期不会有这个中间的波动。
主持人：那么你们觉得07年与06年相比，是不是从判断上来讲，是区域谨慎，我记得在05年年底你们在看06年的时候，你们判断06年大行情来了，当时还是说是大牛市的情况可能要到来了，刚刚过去一年，就突然变得如此谨慎，为什么？
窦玉明：在05年底，06初的时候，我们在选股方面可以选择一批股票，感觉非常便宜，而且上升空间也很大，所以这时候我们就对市场非常乐观，但是也很难说2006年就一定会涨，只是说未来空间很大。到现在为止，到2007年市场大概涨了160％，170％，我觉得上升空间还是有的，如果按一年挣10％来算，大概是20年涨10倍，如果从2005年底算，到20年，就是2025年，应该说指数站到10000点，应该是比较有把握的，但是现在我们要在这个点位上看，我们现在到2600、2700，再到10000点我们的盈利空间只有4倍，过去是10倍，如果按4倍算，再回来看我们的收益率，那可能我们预期的收益率就会从大概10％降到6％、7％。
主持人：实际上就是变成了从2007年到2025年来算，这十几年的收益率只有4倍，平均下来就没有多少了。
窦玉明：我可以大致计算一下，由于你过去挣得太多了，所以你未来的收益率是肯定会降低的，就像你只有十个苹果可以吃，你一口气吃了3个，那么是10剩7个，我觉得这个比喻很贴切，就是还有可吃的苹果，但是已经少了。
主持人：已经少了，我想对于大家去判断07年的行情你是用了一个小故事可能更加直观一些，实际上也代表了你们对07年市场的一个基本判断，我想在这种基本判断下，嘉实基金也提出了一个观点，就是说在07年主要需要一些低估值的品种，那么到底为什么会提出这样一个背景呢？我们一起来看一下：
解说：经历一年的强劲上升，A股市场的估值，在全球股市中都处于相对较高的位置，但考虑到中国高速平稳增长的宏观经济、充裕的流动性、上市公司业绩的持续改善，A股市场仍然存在良好的投资机会，但有一些板块和个股定位远远超出其价值，未来将面临价格大幅下跌，回归理性的必然结果。在这种情况下，部分目前低估值，股价上升幅度不大的公司将迎来良好的机遇。在估值高企的市场中，行业龙头企业通过跨区域并购实现高速增长，并带来投资机会，而在中小市值公司中，也会涌现出快速成长、未来成为行业龙头的公司，使得相关公司估值面临重估，因此寻找低估值公司，将成为2007年的重要投资主线。
主持人：今天我们的嘉宾是嘉实基金的投资总监窦玉明，窦总，我们刚才看了一个短片，这个短片提出了你们07年一个很重要的主线，就是“寻找低估值”，我想提出来的这条主线可能对应的是你们觉得很多板块的估值高了，那么你们判断现在市场上高估值品种的标准是什么？
窦玉明：高估值一般是它有比较参照性，就是和谁比高了，一般，我们会把一个板块或一类股票拿到国际市场上去比，比如我们的电力股和全世界，美国，香港，新兴市场，这些成熟的国家去比，看它们整个板块的估值是什么样的水平，这是横向的对比。还有纵向的对比，就是我们的电力板块，在我们自己的历史上，比如中国从95年开始以来，电力股的市盈率水平大概会在什么区间，比如20倍就是比较高了，10倍就是比较低了，这是自己跟自己相比，一个是纵向，一个是横向。
主持人：比较的结果呢？
窦玉明：从这个角度去看，当然也不能机械对比，我们还会采取其它的参数去看，我们认为有部分板块和个股应该是偏高了，但是还有相当部分的，通过这种对比，还是有投资价值和投资机会的。
主持人：比如偏高的这些板块现在来看，主要是指哪几类？
窦玉明：我认为像现在的食品饮料，一些消费品中的部分零售股，还有一些金融行业，我认为像保险公司，像证券公司是给予了这么高的估值，在国际上来看，都是到了相当高的高度了。从我们自己历史上来看，也是很高的高度。所以在这个点上你再去投的话，我觉得风险相对就会比较大一些。
主持人：风险大多了，但是收益可能就无法去保障了。
窦玉明：对，相对来说风险比收益要大。
主持人：你刚才提到横向和纵向与国际市场上相比，对于市盈率的绝对水平，并没有一个标准，就是说30倍高，还是50倍高，这没有标准？
窦玉明：不是绝对，各个行业有不同的对照，比如像证券公司的股票，从世界范围来比，就算是其它市场很狂热的时候，大概PB这个值也就是三点几倍，然后PE就是市盈率水平大概也在30、40倍。我们现在来看，PE值已经比全世界最高的也可能都高一倍了，和我们自己历史相比也要高一倍，所以这个角度来看，我认为是有些高估的。
主持人：那难道我们这个新兴市场就不应该再高估一些吗？
窦玉明：新兴市场，因为不光只有中国是一个新兴市场，新兴市场还包括像印度、巴西等都是新兴市场，但是它们没有表现出一定要高估值，所以就是单单中国有一个高估值行业，不是特别有道理。
主持人：我想这可能对于很多投资者目前来判断这些公司也会有一个很好的借鉴，就是说太高的股价或者说估值水准，可能风险要比收益大得多。实际上按照这样一个比较，我们现在可能要进入低估值，相比较而言，哪些又是属于低估值？这些低估值的标准又是怎样的？
窦玉明：刚才谈了高估值是与低估值相对的，和刚才那正好是一个反面，就是如果低估值的一些行业在全世界去比……
主持人：比它们还要低。
窦玉明：对，会处于一个比较合理的位置上，不管是与香港比，还是和全球对比，它们都有一定的合理性，而且我们再用一些绝对的方法去估值，认为它目前的价值去投也是比较安心的，这类板块我们认为是更多的机会。
主持人：举个例子，比如哪个行业，国外、国内现在市盈率水平和市净率水平现在处在什么水平？
窦玉明：在谈到这之前，我想再稍微补充一点，现在高估值的公司有一些过去是低估值的，比如像机械行业，在一年多以前是低估值的行业，大家普遍认为它是周期性的，而它市盈率可能只有10倍，甚至10倍以下，但是现在，大家改变了看法，因为持续成长，现在可以达到20倍率，或者25倍的市盈率，这样它股价的上涨有两重因素带动：一个是估值的提升，一个是业绩的提升，而估值提升部分带动了上涨，在牛市中，估值部分提升带动的上涨比业绩部分要大，可能80％是由市盈率拉升带动的。
主持人：就是吹泡泡吹起来的。
窦玉明：我们也不能说它是吹泡泡，就是说相当于一个重新定位，很多这种高估值公司，包括零售行业，我们当时在买零售行业的时候，它的市盈率也是在10倍左右，现在也是在40倍，我觉得很多高估值是从低估值来的，我们现在需要寻找的低估值，我们认为还有很多低估值的行业，可能有六、七个，七、八个板块，但是不见得每一个都能成为高估值的，我们要寻找下一个可以从低估值板块去到高估值板块，它就可以由业绩成长带来股价上升，还有估值提升，带来更高的上升，这个投资机会就非常大。
主持人：我总结一下，一方面是估值水平要比较低，但同时它未来的成长性或者说业绩的增长空间和提升空间又要存在，这才是投资的标的。
窦玉明：对，不能简单地认为它便宜就一定要买。
主持人：如果我们从行业的角度来讲，你们在按照你的分析和研究哪些行业现在存在低谷的一种价值呢？
窦玉明：我可以提一些被选对象，我认为有这么一些板块有机会，就是进行重新的估值，包括原材料行业的钢铁，包括能源行业的电力和石油，石化，还包括煤炭股，像这类公司我认为都是存在着这种重新估值的机会。
主持人：然后呢？
窦玉明：这些行业过去几年为什么大家不看好它？因为它是一个产能快速释放期，而这个释放期我认为是接近尾声了，等于是国家宏观调控更加强有力，过去可能有的时候没有控制好，说是控制产能，实际没有控制好，我看到现在国家的控制政策比原来要有利得多了，包括对钢铁，水泥，电力等一系列的，随着国家控制产能能力的增强，这些企业的盈利能力就会提升，因为产能没有扩得那么厉害，而这条有可能成为一个出发因素，会使得这些行业未来两到三年，甚至三到五年它的业绩是持续向上的，大家会重新看，可能这个行业估值在八倍的市盈率是有点低，重新定在18倍市盈率，本身就可能带来一倍空间的上涨，再加上三年业绩如果上升50％，那么它的上升空间就是三倍。
窦玉明：实际上这是一个很重要的，包括钢铁，电力、水泥，这些可能从目前来看，既存在业绩提升的空间，同时它目前的市盈率还是处在相对比较低的水平。
窦玉明：对，和国际上相比，我们不管用PB，PE各种方法去比，都认为处于一个很安全的区域。
主持人：这是在选择低估值里面重点考虑的一个板块和一个品种，那么其它的在07年有潜力或者有价值的投资品种，你们还会关注什么？
窦玉明：还有几类。第一类，我认为成长股还是有机会的。
主持人：成长股？
窦玉明：但是现在被大家看热的一些名牌的、大市值的成长股，我认为有一定的风险，我看好的成长股应该是通过并购来实现成长的，现在完全靠企业自身的成长，比如20％的成长已经无法支撑60倍的市盈率，必须通过并购，跨区域的并购，快速地把它市盈率降到一个合理水平，比如一些水泥的龙头企业，它可以通过跨区域的并购，到西北，西南，并购水泥厂，然后把资产收进来，把自己的盈利水平提上去，同时由于并购实现整个行业价格提升，然后利润率提升，又可以带来它的业绩增长。这是第二类看好的，行业龙头，跨区域的并购。
主持人：还有就是我看你也提到，比如自身具备成长性的行业，比如今天的中小板涨势不错，大家都在想，是不是2007年有一条主线是成长股的这种主线，以中小企业板为代表，这是不是一个很好的品种？
窦玉明：是，我完全同意，就是刚才提到的一些大股票，靠内线性成长，我觉得为什么要谨慎一点，因为行业可能就这么大，你本身已经占了行业40％，你要再去成长，成长空间就比较小了，而一些小的企业，比如它在市场上行业中处于1％的份额，但是由于有比较强的竞争能力，它有能力把自己的份额扩到10％，而在10％它的成长空间就是十倍，而因为已经占市场份额40％的构思，你不能指望它涨十倍，那么行业是承受不了的，有竞争力的中小企业我还是比较看好的，但是同时我要提醒一点，就是我认为现在的中小企业80％中小市值的是高估的。
主持人：高估了？
窦玉明：对，明显高估，所以在选的时候，这个工作是一个沙里挑金的工作，可能800只股票中真正有投资机会的可能就只有50只，60只，你要用眼把它挑出来。[/size]