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purple: 1000到3000，3000到？？

[size=2]股指——

[/size][size=2][b]从1000点到1200点，是投资者信心恢复；

从1200点到1500点，是股改对价的红利；

从1500点到2000点，是业绩改善的事实和预期；

从2000点到2500点，是财富效应和国内资金流动；

从2500点到3000点，是全球资本市场格局变化和资金重新配置。

站在3000点，后市将何去何从？？
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[color=blue]1000点到1200点，是投资者信心恢复
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零五年五一后正式开始股改，指数一跌再跌，从所谓的1300点铁底直跌到1000点，是市场对扩容的恐慌和对股改过程中不确定性的畏惧。998点基本是上面救起来的，一个手段就是给券商买指标股的贴现贷款，可惜这种泼水救火的方式毕竟不是治本，后来股指又一次碰到1000点。

在尚主席公开表明开工没有回头箭之后，第二批试点很有魄力，一次42家，包括长电，宝钢两大指标股，还有苏宁，七匹狼这种绩优民营，基本可以说是调集了主力国家军，又强制征集了精装的民兵临危上阵。明确了股改的必然性，让市场坚实手段的坚决和行动的迅速。对价也都算厚道，基本给出了股改对价的标杆水平，10送2.5左右。第二天6月20号，大盘大涨2个多点。不确定性的消除和信心的恢复，扶持着上证指数走上1200点。

  

[color=blue]从1200点到1500点，是股改对价的红利[/color]

从长电宝钢大约明确，股改的标杆对价水平大约是10送2.5。好公司大股东往往舍不得股权，就送一堆权证了事，最典型的是招行，万科，深能源，都是明摆着将来一定变白纸的权证，都是明显的变革中的天上掉的馅饼，尤其是深能源，甚至存在过有潜在高upside return的无风险套利机会，尽管证券时报这样的大报有文章标题直书“深能源存在套利机会”（我写的，呵呵），但是套利机会在正式停牌送股前长期存在，没有人去消灭它。股改对价的红利，不知道多少人把握住了。

扯远了，总之，折算下来也都有标杆水平。这就意味着股改前的一股流通股相当于1.25股，于是，股改红利支持大盘到1500点。

  
[color=blue]从1500点到2000点，是业绩改善的事实和预期[/color]

业绩改善在于3个方面：

消费升级，商品牛市，以及最重要的微观激励改变，分别有着实际的和预期的影响。

06年上半年的主题是“酒色”，酿酒和有色板块。一个得益于消费升级促进增长，一个得益于全球商品牛市提升业绩。商品牛市算是只有一次性的实际影响。消费升级则是产生了持续增长的预期，这样的预期支撑了茅台60倍的PE，2倍的PEG，1000多亿的市值。（当然，我想说，这已经是一支没有任何安全边界的股票）

股改最大的一个根本性意义就在于微观激励的改善。当大家都可以以股价作为最大化目标时，外在投资者和企业控制人的利益是一致的；当股价可以用来作为经理人业绩考核的指标时，国企老总们的利益和外来投资者也是一致的。中国当前的经济的效率水平其实还低，比如和印度相比资本产出率ICOR的差距有50%，银行ROE差距也在一倍，空间其实还大。

粗略地量化一下，06年GDP增长10.7%, 上市公司利润增长水平大约在20%，预期的作用大约在10%多，于是实际的改善混同着对未来的良好预期，推动股指直到2000点。

[color=blue]从2000点到3000点，是资金面的作用[/color]

分开来看，大约500点是财富效应和国内资金流动；另外500点是全球资本市场格局变化和资金重新配置。

作为一个相对封闭的货币体系和资本市场体系，在低利率环境和货币持续慢步升值背景下，中国本身存在很大的流动性过剩，就是钱多的问题。而在全球总体低利率环境下，全球范围内也流动性过剩，有很多钱超出了实体经济需要的水平，在资本市场流动。

[b]  国内：[/b]

从2001年到2005年，A股经历了4年多的雄市，股指跌去一半多，而同时，房地产市场一片大好，吸引了大量的资金，从温州炒房团到外资大手笔在上海扫楼；另外一些领域也吸引了不少资金，比如煤炭，电力，钢铁在最新一轮过热经济中因需求上升价格飙升，吸引了大量投资，以至于煤矿主成为暴发户的新代名词，当然，这些领域的流动性差，门槛高，个人猜测不是资本市场资金的主要分流场所。

但现在，房地产价格空间已经很有限，房价是中央政府重点调控对象。宏观调控，经济周期变化，煤价在成本增加的同时高位盘整，火电行业的利用小时在08年前估计难改下降趋势，钢铁行业的盈利情况到06年末才有改善。首先国家已经严格控制这些行业的投资，同时现在投资这些行业也已经无利可图。而除了游走于各个市场的资金，低利率环境下，15万亿银行存款需要更好的增值方式。当股指从1000到2000，股市的财富效应充分体现。于是，中国的热钱和闲钱都涌到了股市。从我妈妈打电话给我告诉我她打算买点些基金开始（而且居然没听我的劝告买易方达，被ICBC的柜员忽悠买了南方高增长，也可见南方的渠道关系做得不错），到得知嘉实的新基金一天卖了400多亿，国内的资金流动可见一斑。另外一个旁证，就是中国的存款余额第一次下降。

拍拍脑袋，基金业的资金增量大约在2000亿，直接流入股市的估计大约2000亿，这些资金，大约可以推动20%的涨幅，也就是2000点到2500点。

[b]  国际：[/b]

2005年俄罗斯股市涨幅近80％，印度Sensitive指数上扬42%，土耳其59%，南韩54%。，巴西28%。2006年秋之前，全球商品市场是绝对的明星。

而现在，在全球范围内，美元疲软，美国房地产市场步入慢熊，印度股市泡沫已经不轻，俄罗斯股市与商品市场相关系数很大，西欧已经没有什么题材和增长可供炒作，其它的经济体和子市场，其体量和概念都不足以容纳巨额资本，难以以一个领涨者的姿态带动全球资本市场，唯有中国，而在中国，房地产价格空间已经不大，政府也不允许房价再大幅上涨，中国再没有别的足够大的资本市场，于是只有股市。

06年末全球商品市场出现一丝泡沫破灭征兆，部分资金开始转移，到年底的时候，下跌趋势已经确立，大量资金外流。与此同时，在圣诞节当天，刚刚完成历史上最大IPO的工商银行，以体量之大，被推到涨停板上。在西方最盛大的传统节日，一种难以让人相信是国内基金手法的操盘方式，正值全球商品市场资金外流，难免让人浮想联翩。工行涨停当天，上证指数以2435点收盘，或许可以大致的，把后面的涨幅的500点，归功于国际资本流动。

当股市站在3000点，后市该何去何从？

限于长期的不确定性和自身视野能力的局限，只尝试着分析两年内的情况。 3000点的市场，泡沫肯定是有的，但应该只是部分泡沫，没有达到疯狂的程度。金融应该有些泡沫，消费品有些泡沫，但是比如煤炭，电力，港口，估值水平都还算合理。市政交通这些小板块，也一直冷门中。

  大盘走向的问题，窃以为关键在几点：

宏观的中国整体经济，微观的公司业绩，资金的总体充裕程度（即流动性过剩是否能持续）,大资本市场内资金在子市场内的流动趋势，股市上涨在政治层面上的合理性。

宏观经济：

许许多多的经济学家们都预测中国经济未来两年能保持10%左右增速，我一个小孩就不献丑再分析了。暂且先用这个结论，就是宏观经济没有问题。

微观业绩：

上面说过，受益于微观激励改善和消费升级，再受益于资本市场繁荣带来的融资便利，只要没有非常激进的宏观调控手段，微观业绩的提升应该问题不大。的确部分出口导向型企业在人民币升值背景下比较困难，但是上市公司的构成，使得这一影响对上市公司整体盈利影响不大。

现在的关键就是是否会有激进的宏观调控。大胆的揣测国家制定政策时，社会稳定是第一位，经济增长是第二位，于是在基尼系数高企的现在，失业率是第一位的指标。记得林毅夫老师还是哪位老师好像曾经说过，如果要维持失业水平不上升，中国的GDP增速需要保持7%以上的水平。中国的经济其实存在不少问题，但在一个高速增长的大背景下，这些问题都不是那么重要，一旦高增长的背景不复，很多矛盾都会尖锐起来，信心的丧失，资金的外流，等等，所以增长还是要的。再看通货膨胀水平，虽然住房，教育和医疗价格上涨很快，但是我们那个不怎么合理的CPI指数还是总能给出好看的数字，对于已经有三尺屋檐可以避身的普通民众，菜篮子不涨价便可以安身乐业了。所以，宏观调控会有，但应该不至于很激进。

流动性过剩的问题：

国际范围内：日本开始加息收缩流动性，但是市场上比较普遍的观点是美国的加息周期已经结束，商品牛市催生了中东和俄罗斯的石油资本。总体的影响不好说，但总的来说全球总体利率水平仍然不高，暂且认为全球闲钱，热钱的总量保持一个比较稳定的水平。

然后是市场格局，比较大的子市场：美国股市，美国房地产，全球商品市场，俄罗斯，印度股市等等，也许自己眼界不够，但目前为止没有发现一个能充当领涨者角色的市场。中国股市已经涨得太高了，但07年中国还有大扩容，还有很多新股票可以买；中国GDP能保持10%的增速，企业利润在增长；中国的企业还不大，它们要资金扶持着成长；全流通铺就了资本运作的基础，并购重组是题材也是现实的机会，还是促进结构效率的切实手段。至少，一年内，如果非要一个市场来引领世界资本，似乎只能是中国股市。

再看汇率因素，刚才说过，假定政策的目标，社会稳定是第一位，经济增长是第二位。为了避免外贸加工业一次性大量倒闭和工人的一次性大量失业，一次大幅度升值的可能很小，应该会延续缓慢的升值步伐。而现在的汇率水平与国际一致认为的合理的汇率水平还存在较大的差距，所以流入的热钱在比较长的一段时期内将有一个稳定的回报率，持续升值的预期导致热钱的持续流入。

再看货币政策：法定储备率升了一次又一次，现在已经9.5%，再升的空间也不大，银行的钱都很多，IPO之后就更多，都存在一定的超额储备，所以提高法定储备率的实际效用可能并不见得很好。例如最后一次提高法定储备率，实际的影响就并不大。至于利率水平，刚才论证过，为了稳定和增长，不至于太激进地升息；另外金融体系逐渐市场化之后，大型企业集团对于利率也更加敏感，所以他们有动机阻拦增加自身资金成本的金融政策；总的来看，或许会有一两次小幅度加息，但大幅度加息，不太可能。

所以，个人判断，总体的流动性不会大幅度缩减。

考虑到中国政策市的特点，最后思考股市上涨在政治面上的合理性问题。

假定钱多的问题的确存在，像我们上面分析的那样，也不容易或者不方便解决。那么，总有得有流向，或者房价涨，或者股市涨，或者钱都跑到实体经济里面又一轮固定资产过度投资。

房价已经涨了很多，房价关系民生，关系人民的幸福感和稳定感，不能再疯涨；房地产投资门槛较高，至少要20万交首付吧，所以这类资产的升值会造成贫富差距扩大；房地产开发资金大量来源于银行，房地产按揭贷款已经是银行资产的重要组成，如果房价大幅上涨后下跌调整，首先是房地产开发贷款大量坏账化，然后是原本被银行划为优良资产的住房按揭贷款也会出现违约现象，06年上半年上海房价下跌就导致了银行体系住房按揭贷款NPL形成率上升；房地产下跌还累计一系列关联产业，建材，钢铁，水泥等等。房地产市场对整个金融体系和国民经济的关联度之大，其大幅下跌可谓政府不能承受之重。

固定资产过度投资的坏处很多，而且显而易见。浪费资源，破坏环境，降低市场效率，加剧宏观经济波动，加剧通货膨胀，为金融体系坏账埋下种子。且影响现有利益集团利益容易被反对。

至于股市呢。

首先，连基金在内，现在是全民皆股。股市的门槛也小，1000块就够买2手联通了，于是，股市上涨的财富效应是均衡化的，不至于让广大人民抱怨贫机会的不均。

另外，股市上涨带来的个人资产增加的财富效应，可以拉动内需，相对于非流动性资产，股票这种流动性很强的资产上的资本利得的边际消费倾向应该更高。某同学没事总请我吃饭，并总去一流的餐厅，理由就是“他在股市赚了很多钱。”

还有一个很关键的因素。股市是资金配置的一个相对有效率的手段，资金配置的高效促进整个经济体效率的提高。政府无疑明白这一点，07年将是中国A股大扩容的一年，而大扩容，需要一个好的市场环境来保证。

风险：中国的发行上市制度是核准制，不像美国是注册制，这个制度虽然制约了一部分有潜力的企业的融资和发展，但是有一个好处就是上市公司至少都是证监会帮广大投资者把过关的，不至于太烂，于是市场再疯狂，也不至于像上世纪末的互联网泡沫时期，一个未来2年都没有盈利能力的公司，也可以编个故事在股市上“出售梦想”，中国公司现在还没有广泛地依赖股市作为再融资手段，如果一个公司的股价从10块跌倒7块，只要他自身还算健康，盈利能力还好，资产负债率不是特别高，还有负债空间，对公司发展的影响并不是很大。继而对实体经济的影响也不会很大。

相对于房地产，股市的资金与银行体系的关系更弱，股价波及银行体系也较少。有一个风险是违规入市资金，但既然是违规，就不至于太大规模和太过激进。股市的大幅波动会对金融体系有一定的冲击和破坏性，导致财富的再分配或许一定程度上造成贫富差距扩大。如果非要有一类资产涨，与房价涨相比，让股市涨，似乎是更好的选择。

我想，股市的疯狂上涨是政府所不原意看到的，但股市的温和上涨，是合理的。[/size]

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